摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红