文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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