《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要(y文章真实身高，文章个人资料简介ào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两(文章真实身高，文章个人资料简介liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足文章真实身高，文章个人资料简介、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 文章真实身高，文章个人资料简介