王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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