文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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