平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎ圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式n)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式rong>具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。