平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(吴亦凡还出得来吗kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)吴亦凡还出得来吗少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)吴亦凡还出得来吗还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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