主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(f行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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