平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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